中國股市20年跨越三大發(fā)展階段
——中國股市從規(guī)模到結構的演變
武漢科技大學金融證券研究所所長 董登新（教授）

1990年12月19日，星期三，上海證券交易所正式開市交易。當時，上海市市長朱镕基在浦江飯店敲響上證所開業(yè)的第一聲銅鑼。滬市首個交易日以96.05點開盤，并以當日最高點位99.98點報收，當日成交金額49.4萬人民幣。2010年12月19日，星期天，這一天是中國股市正式開業(yè)20周年的大好日子。彈指一揮間，過去20年已成歷史。
　　從20年前的“老八股”，到如今的2000只股票掛牌，現(xiàn)在滬深A股總市值已達26萬億元，成為全球股票總市值第二大的市場。20年間，中國股市從無到有，從小到大，從弱到強，至少在擴張速度與總量規(guī)模上，我們僅用20年走過了發(fā)達國家200年的股市歷程，當然，在股市規(guī)范與質(zhì)量要求方面，我們?nèi)源嬖谳^大差距，有待進一步發(fā)展。 
　　一、滬深兩市完全同質(zhì)同構階段（1990——2000）
　　在中國股市誕生的最初十年，是我們摸索經(jīng)驗、自我總結、不斷改進的十年。這十年雖然經(jīng)歷了許多驚心動魄的故事和傳奇，但總體而論，可以概括為以下幾個特征：
　�。�1）滬深兩市同構化，直接導致上交所與深交所的平均主義、大鍋飯。
　　在滬深兩市的制度設計上，1990——2000年期間，上交所與深交所幾乎是完全同質(zhì)、同構的，它們不僅在掛牌品種和掛牌數(shù)量上基本相同，而且在IPO數(shù)量上也是平均、對稱分配的。然而，在勢力范圍的劃分上，似乎存在一些不成文的規(guī)矩，比方，廣東及周邊省份的上市公司主要偏向在深交所掛牌，而上海及江浙一帶的上市公司則偏好在上交所掛牌，當然，其他一些遠距離省份上市公司在掛牌地點的選擇上，也是帶有地域趨同性的。
　　不過，滬深兩市為了標榜它們之間的差異和競爭，也曾努力嘗試過翻一些新花樣，有點類似小孩子過家家的樣子，我讓你先開盤，我后開盤，比方，1993年8月9日，深交所將開盤時間從9:00更改為9:30，比上交所晚半小時開盤；1994年7月11日，深交所又將下午開市時間由13:30更改為13:00。直到1995年7月3日，滬深兩市交易時間才最終統(tǒng)一為上午9:30——11:30，下午1:00——3:00，并一直延續(xù)至今。
　�。�2）只有公有制企業(yè)，才有資格上市，民營企業(yè)基本上沒有上市機會。
　　也許是民營企業(yè)太少、太小、太弱的原因，當時，滬深兩市均不允許民營企業(yè)上市，而有資格上市的只能是公有制企業(yè)，主要包括集體所有制企業(yè)和中小型國有企業(yè)，而大型國有企業(yè)則一般不允許上市，主要理由是擔心獨資國有企業(yè)在社會主義公有制中的主體地位“變色”。盡管如此，我們?nèi)匀粨�心集體所有制企業(yè)和中小型國有企業(yè)上市后，股權易手，或是國有資產(chǎn)流失，因此，當時，我們將上市公司的股權嚴格區(qū)分為國家股、法人股和公眾股，其中，只有公眾股能夠自由流通，而國家股和法人股則不允許自由交易轉(zhuǎn)讓。這就是中國股市預埋下來的重大后遺癥——所謂“股權分置”現(xiàn)象。
　　“股權分置”的最大弊端在于：由于國家股與法人股不允許上市流通，所有股票成為“袖珍股”，易于大戶操縱控盤，從而形成“投資不足、投機過度”的格局，最終導致股票估值扭曲，市盈率居高不下，股價嚴重失真。另一方面，國家股與法人股的股權變動被凍結，這不利于國有資產(chǎn)的存量活化與結構調(diào)整，易于造成國有資產(chǎn)無謂的沉淀與流失，進而退化了國有資產(chǎn)的保值增值功能。
　　（3）股市規(guī)模狹小而脆弱，頻繁暴漲暴跌、大起大落，就像長不大的孩子。
　　第一輪暴漲暴跌：1990年12月19日上證綜指基點100點——1992年5月26日最高沖至1429點——1992年11月16日最低回落至400點下方。
　　第二輪暴漲暴跌：1992年底400點低谷起步——1993年2月15日收于1536點——1994年7月29日跌至333點收盤。
　　第三輪暴漲暴跌：1994年8月1日330點附近起步——1994年9月13日漲至最高點1053點——1996年1月19日最低跌至512點。
　　第四輪暴漲暴跌：1996年1月19日500點上方啟動——1997年5月12日達1510點——1999年5月17日跌至1047點。
　　第五輪暴漲暴跌：1999年“519”行情井噴——1999年6月30日最高漲至1756點——2000年1月4日，上證指數(shù)最低跌至1361點。
　　（4）中國股市的早期創(chuàng)新與退市制度的初步架構。
　　為遏制股市過度投機，1995年1月1日，滬深兩市改T+0為T+1交割制度；1996年12月15日，開始實施漲跌停板制。這兩項交易交割的限制性制度，在一定程度上減緩了股市的短期波動及投機氛圍。為了進一步穩(wěn)定股市運行，改善投資者結構，壯大機構投資者，1998年4月7日，第一批封閉式證券投資基金正式掛牌上市，從而開啟基金投資新時代。
　　1992年，中國大陸出現(xiàn)第一個衍生金融產(chǎn)品——國債（利率）期貨。1993年10月25日，上交所正式推出國債期貨交易品種。1995年2月23日，“3?27國債期貨事件”爆發(fā)。1995年5月17日，國債期貨市場在中國關閉。可以想像，當時，在中國股市現(xiàn)貨市場極不成熟、極不規(guī)范的情況下，急于推出更復雜的衍生金融產(chǎn)品，條件與時機更不成熟，不過，這一失敗案例給我們提供了寶貴經(jīng)驗和教訓。
　　1991年8月28日，中國證券業(yè)協(xié)會成立。1992年10月12日，中國證監(jiān)會正式成立。1997年8月15日起，國務院決定，將證券交易所劃歸中國證監(jiān)會直接管理。1998年4月，滬深交易所決定對“財務狀況異常”的上市公司實施股票交易特別處理（ST制度）。1999年7月1日，《證券法》開始正式實施，這是中國股市真正意義上依法治市的開端。從1999年7月9日起，滬深交易所開始對連續(xù)三年虧損而暫停上市的股票實施“特別轉(zhuǎn)讓服務”（即PT制度）。ST雙鹿、ST農(nóng)商社、ST蘇三山和ST渝鈦白，因三年連續(xù)虧損而成為第一批PT類股票。
　　2000年7月19日，上證綜指以2000.33點開盤，首次站上2000點關口。 
　　二、滬深兩市定位出現(xiàn)分化階段（2000——2004）
　　1999年底2000年初，以NASDAQ網(wǎng)絡泡沫的破滅為標志，一輪全球性大牛市到此終結。1999年11月25日，香港創(chuàng)業(yè)板倉促推出，結果只抓住了一個“牛尾巴”。
　　隨后，深交所也開始設計并打算盡快推出內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板。為了讓深交所能夠集中精力籌建創(chuàng)業(yè)板市場，根據(jù)監(jiān)管部門安排，從2000年9月起，深交所暫停了全部新股上市業(yè)務，只有上交所繼續(xù)受理新股掛牌上市。然而，隨著資本市場風云突變，全球創(chuàng)業(yè)板普遍由熱變冷，尤其是當2001年6月14日上證綜指創(chuàng)下2245點的最高歷史記錄后，突然直轉(zhuǎn)而下，一輪漫漫牛市從此拉開序幕，因此，深圳創(chuàng)業(yè)板的推出時間表，似乎變得遙遙無期。從2000年9月算起，到2004年5月，在將近四年的時間里，深交所一直關閉了全部IPO業(yè)務。
　　實際上，在2001年6月之后，隨著牛市的終結、熊市的開始，上交所的IPO業(yè)務基本上也停止下來，這當然不是上交所的意愿，而是中國股市監(jiān)管的“潛規(guī)則”：一旦當熊市來臨時，證監(jiān)會就會以行政命令“暫停IPO”；反過來，一旦當牛市來臨時，證監(jiān)會又會以行政命令“重啟IPO”。由于這一輪大熊市一直持續(xù)了整整五年，直到2005年6月6日上證綜指跌破千點大關，本輪熊市才終于止跌。也就是說，在這一輪大熊市中，雖然深交所根據(jù)行政安排暫停了IPO業(yè)務，但上交所的IPO業(yè)務基本上也是形同虛設的，這也算是深交所一種心理上的市場平衡。
　　不過，應該肯定，2001年終結的這一輪大牛市，首次將1500點的歷史箱頂狠狠地踩在了腳下，雖然后來的大熊市曾一度瞬間跌破千點大關，但它畢竟打開了中國股市向上攀升的更大空間。
　　在這一階段，雖然滬深兩市的IPO業(yè)務基本停歇下來，但退市制度的規(guī)范與機構投資者的擴容，仍在繼續(xù)進行。
　　2001年2月22日，證監(jiān)會依據(jù)《公司法》發(fā)布了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》，規(guī)定了新的退市制度及操作程序：凡是連續(xù)三年虧損的上市公司，暫停上市，并給予一年的“寬限期”；如果在寬限期內(nèi)仍不能扭虧為盈，則必須退市。新的退市制度將寬限期由原來的三年縮短為一年，從而提高了退市制度的效率。據(jù)此，2001年4月23日，PT水仙有幸成為中國股市成立以來第一家退市公司。
　　2001年12月，證監(jiān)會對《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》進行了修訂，新修訂后的退市制度將于2001年1月1日開始實施。本次修訂主要作了如下補充與修改：一是補充規(guī)定“因國家有關會計政策調(diào)整，導致公司追溯調(diào)整后出現(xiàn)三年連續(xù)虧損的情形”，不適用暫停上市的規(guī)定；二是將暫停上市的“寬限期”由一年縮短為半年，再次加速了退市進程。2002年2月25日，滬深交易所修改其《上市規(guī)則》，取消了特別轉(zhuǎn)讓服務（PT制度）。
　　與此同時，為了激活股市人氣，擴大機構投資者隊伍，2001年7月23日，社�；�金被正式批準入市，最初主要是參與網(wǎng)下新股認購。2002年12月1日，中國證監(jiān)會與中國人民銀行聯(lián)合頒布《合格境外機構投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，開始引入QFII，中國A股市場首次對外開放。
總體而論，在這一階段，不論何種原因，滬深兩市在IPO業(yè)務的行政定位上，終于開始拉開差距，形成區(qū)別。 
　　三、滬深兩市分工定位漸趨明晰階段（2004——2010）
　�。�1）中小板低調(diào)推出，民營企業(yè)股權融資走向前臺。
　　2004年5月，經(jīng)國務院批準，中國證監(jiān)會批復同意深圳證券交易所在主板市場內(nèi)設立中小企業(yè)板塊（以下簡稱“中小板”）。2004年6月25日，深交所中小企業(yè)板的開市鐘聲敲響，首批8只新股當天在中小板集中掛牌、上市交易。實際上，中小板寄生于深交所主板內(nèi)，并滿足主板的最低上市標準，它主要是為民營企業(yè)和中小企業(yè)提供上市機會。中小板的誕生，在中國股市發(fā)展史上具有劃時代意義，民營企業(yè)終于可以堂堂正正地直接上市，它必將改寫中國民營企業(yè)“低人一等”的陳舊歷史。
　�。�2）股權分置改革正式拉開序幕，開始步入全流通時代。
　　2005年4月29日，經(jīng)過國務院批準，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣布啟動股權分置改革試點工作。這是中國上市公司股權流通制度的一項重大改革，它標志著上市公司股權“全流通”時代的到來。
　�。�3）完整演繹新一輪牛熊交替：驚天地、泣鬼神！
　　2005——2007年，既是股權分置改革任務最重的三年，也是特大型國有企業(yè)（尤其是國有銀行和國有保險公司）集中上市的三年，同時也是中國GDP增長最快的三年。2005年6月6日，上證綜指瞬間跌破千點大關，當日又收在千點之上，創(chuàng)下本輪熊市的最低點。隨后，新一輪大牛市在2006年初悄悄啟動。2006年12月14日，上證綜指首次超過上一輪牛市峰值，并創(chuàng)下新高收于2249點。僅僅10個月后，2007年10月16日，上證綜指創(chuàng)下歷史最高記錄6124點，本輪大牛市就此終結。與牛市的暴漲有著十分驚人的相似，10個月后，2008年9月4日，上證綜指被重新打回原形至2249點。這是歷史的巧合，還是命運的捉弄？十個月的瘋漲：上證綜指從2249點暴漲至6124點；十個月的狂跌：上證綜指又從6124點暴跌至2249點，如此暴漲暴跌的對稱美！實在蹊蹺！令人嘆服。
　�。�4）中國新股發(fā)行制度改革，首次啟動市場化進程。
　　2009年6月，新股發(fā)行體制市場化改革首次啟動。新股發(fā)行的市場化改革，就是要讓一級市場“去行政化”。具體地講，IPO市場化，主要包括兩大基本內(nèi)容：其一，實行IPO定價市場化，廢除30倍新股發(fā)行市盈率上限的行政“潛規(guī)則”（即所謂的“行政窗口指導”）；其二，實行IPO節(jié)奏市場化，取消證監(jiān)會“熊市暫停IPO”、“牛市重啟IPO”的行政特權。
　　事實證明：這次IPO市場化改革是十分順利而成功的，它不僅第一次讓中國股民平靜地接受了“新股破發(fā)”的隨機現(xiàn)象，而且它第一次讓中國股民平靜地接受了所謂“快速擴容”的客觀現(xiàn)實，并使中國股市恢復了巨大的活力及強大的融資功能。這在市場化改革之前是不可想象的。為此，目前中國的“政策市”色彩正在褪去，并將逐漸走向“依法治市”的征程。
　　（5）十年磨一劍：中國創(chuàng)業(yè)板正式推出。
　　2009年10月30日，伴隨著創(chuàng)業(yè)板開市鐘聲的敲響，證監(jiān)會耗費10年“功力”磨礪而成的“創(chuàng)業(yè)板之劍”火熱出爐，當日創(chuàng)業(yè)板首批28家公司在深交所集體上市。創(chuàng)業(yè)板的推出，必將為全民創(chuàng)業(yè)，以創(chuàng)業(yè)帶動就業(yè)，以及創(chuàng)新型國家的建設作出巨大貢獻。從某種意義上講，創(chuàng)業(yè)板將是民營企業(yè)的舞臺和主戰(zhàn)場，它與中小板一道為民營企業(yè)和中小企業(yè)大發(fā)展提供更加廣闊的股權融資平臺。
　�。�6）歷經(jīng)四年充分準備，融資融券業(yè)務終于水落石出。
　　早在2006年6月30日，中國證監(jiān)會就發(fā)布了《證券公司融資融券試點管理辦法》，然而，直到今天我們才信心滿滿地推出融資融券新業(yè)務。2010年3月31日，中國股市首次推出融資融券新業(yè)務。融資融券的推出，意味著中國股市終于擁有了第一個“做空”機制，或第一個杠桿性金融衍生產(chǎn)品，它具有劃時代的歷史意義。
　　（7）經(jīng)過15年閉關修煉，終成正果：股指期貨順利出關。
　　15年前，我國嘗試的第一個金融期貨品種——國債（利率）期貨告敗，市場被關閉。2010年4月16日，中國再次嘗試第二個金融期貨品種——股指期貨。融資融券與股指期貨相生相克，實乃天作之合。這一對完美組合的橫空出世，不僅為投資者帶來了“個股”做空機制，而且也為投資者帶來了“股指”做空機制，更為重要的是，融資融券與股指期貨的雙向?qū)�沖交易機制，可能將為我們找到解開中國股市“股指暴漲暴跌、個股齊漲齊跌”歷史難題的答案，從而結束中國牛市“一步到位的漲”與“漲過頭”，以及中國熊市“一步到位的跌”與“跌過頭”的傳統(tǒng)陋習與惡性循環(huán)。
　　可以預見，隨著明年上交所“蓄謀已久”的國際板推出，上交所與深交所的市場分工與市場定位將更加清晰而互補。今后，上交所將重點發(fā)展藍籌板和國際板，主要服務于一流的國內(nèi)大公司和國際跨國公司；而深交所則重點發(fā)展中小板與創(chuàng)業(yè)板，主要服務于民營企業(yè)、中小企業(yè)及創(chuàng)新型企業(yè)。這是一個完美的市場組合，這正是我們所需要的市場格局。
　　筆者認為，在新股發(fā)行體制改革完成后，我們應該盡快轉(zhuǎn)向退市制度改革，借機創(chuàng)業(yè)板退市制度的設定，同步改革主板退市制度，筆者建議將“連續(xù)兩年資不抵債”納入退市標準，并同時改造和擴容新三板，讓它真正成為“中國的OTC”。如此一來，新三板便可以直接與主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板完全對接：作為退市公司的“收容所”，新三板可以無條件地接納來自主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的所有退市公司；作為上市資源的“孵化器”，新三板還可以為非上市公司提供股權掛牌與轉(zhuǎn)讓的場所，等這些公司長大后，就可以直接從新三板申請轉(zhuǎn)板至中小板、創(chuàng)業(yè)板，乃至主板上市。因此，退市制度改革必須與新三板改造同步推進。