QE退出延期：喘息之機(jī) 箭仍在弦

本面的資產(chǎn)價格重估方向，我們從考察大類金融資產(chǎn)的金融屬性強(qiáng)弱與基本面好壞的兩個維度來確定大類資產(chǎn)的配置策略。根據(jù)資產(chǎn)收益率變化的方程，即比較不同大類資產(chǎn)在退出下的資金機(jī)會成本的變化，以及資產(chǎn)的實(shí)體標(biāo)的物成長性的變化。

　　金融屬性的比較

　　通過將不同國家的股指和債指以及不同的大宗商品價格，與美國10年期國債收益率作相關(guān)性分析，得到金融屬性強(qiáng)弱的順序依次是：(1)股票資產(chǎn)：新興市場整體與美國10年期國債收益率相關(guān)度并不高，但內(nèi)部的分化比較明顯，東南亞和部分拉美股市受益美國量化寬松非常明顯，但歐洲新興市場股市受困于債務(wù)危機(jī)與美聯(lián)儲關(guān)聯(lián)度較弱，而金磚國家股市在過去幾年受到了美國量化寬松的負(fù)反饋效應(yīng)(比如通脹等)。(2)商品資產(chǎn)：商品受益于美聯(lián)儲寬松的主要是貴金屬與發(fā)達(dá)市場類別的商品--原油和農(nóng)產(chǎn)品。(供需層面影響因素主要來自于發(fā)達(dá)市場)，而新興市場商品--一般性的工業(yè)原料(需求主要來自于新興經(jīng)濟(jì)體)更多的反映新興經(jīng)濟(jì)體的基本面，受影響相對較小一些。(3)債券資產(chǎn)：美國債市，歐元區(qū)發(fā)達(dá)國家債券，墨西哥、印尼等新興市場債券，最后是金磚國家債券。其中金磚國家債市多是受到了美國量化寬松的負(fù)反饋效應(yīng)(主要是通貨膨脹效應(yīng))。另外，從市場利率變動上，短期新興市場國家的利率上行的壓力普遍要高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，因此，QE退出下去金融屬性的負(fù)向沖擊，對于順經(jīng)濟(jì)周期資產(chǎn)來說，新興市場的沖擊幅度可能更大。

　　基本面屬性的比較

　　結(jié)合主要股市當(dāng)前的盈利和估值變動，以及我們對于大宗商品的供需和市場結(jié)構(gòu)判斷，我們對主要大類資產(chǎn)基本面屬性好壞的排序依次是：(1)股票資產(chǎn)：美國股市，歐洲發(fā)達(dá)市場股市，歐洲新興市場股市，中國股市，金磚國家股市，其他新興市場股市。(2)商品資產(chǎn)：農(nóng)產(chǎn)品和原油，銅，鋁和螺紋鋼，天然橡膠，煤炭，最后是貴金屬。(3)債券資產(chǎn)：歐元區(qū)邊緣國債券，中國等金磚國家債券，其他新興市場債券，最后是美國和歐元區(qū)核心國債券。整體上看，發(fā)達(dá)市場的順經(jīng)濟(jì)周期資產(chǎn)要好于新興市場。

　　大類資產(chǎn)的配置策略

　　退出下大類資產(chǎn)的選擇是首先以選擇基本面好的，規(guī)避金融屬性強(qiáng)的資產(chǎn)為主。對于基本面好，但金融屬性高的資產(chǎn)品種，可以更多的關(guān)注其基本面因素。原因在于：(1)退出下資產(chǎn)價格的變化，短期流動性層面的沖擊是主要特征，但更多的也體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)層面，而不是總量�；�本面好的資產(chǎn)受到的沖擊僅在于無風(fēng)險利率上行的估值調(diào)整，沒有資本流出的沖擊風(fēng)險，有時甚至不排除成為避險資