【導(dǎo)語】
未來20年，新一輪技術(shù)變革將推動全球經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)新的增長。技術(shù)進(jìn)步和勞動生產(chǎn)率的提高將抑制通脹上行，制約黃金價格上漲,黃金最近一輪長達(dá)11年的牛市或已結(jié)束。
【正文】
黃金走勢歷史回顧
黃金，作為地球上稀有貴金屬，曾經(jīng)見證了文明的盛衰與人性的善惡。
黃金擁有四大屬性——資源屬性、商品屬性金、財富屬性和貨幣屬性。其中最重要的當(dāng)屬其貨幣屬性。在金本位創(chuàng)立之前，黃金一直發(fā)揮著貨幣功能，金本位將黃金的貨幣職能制度化；1971年美國總統(tǒng)尼克松宣布美元與黃金脫鉤之后，黃金走下了“貨幣”神壇；1973年，布雷頓森林體系崩潰之后，國際貨幣體系進(jìn)入了紙幣本位時代，黃金不再承擔(dān)貨幣職能，金融屬性成為其最鮮明、最重要的特征。西方國家放棄黃金市場的雙軌制（官方市場和自由市場），引入黃金期貨交易形成國際統(tǒng)一市場，1974年紐約金屬交易所(COMEX，New York Commodity Exchange，Inc.)引入黃金期貨，1982年引入黃金期權(quán)，黃金自此成為重要的金融衍生品。但在紙幣本位時代，黃金仍然被視為一種“準(zhǔn)貨幣”——既是國際儲備的重要組成部分，又可用于國際結(jié)算，成為繼美元、歐元、英鎊、日元之后的第五大國際結(jié)算貨幣。
近40年歷史上，黃金價格主要經(jīng)歷了三個階段，其中兩個階段黃金價格經(jīng)歷了快速上漲：
第一階段：1972年－1981年價格上漲期。20世紀(jì)70年代初期，布雷頓森林體系崩潰，美元出現(xiàn)第一次大幅貶值，加上第一次石油危機(jī)，在石油和黃金的聯(lián)動性促進(jìn)下，石油價格與黃金價格同時出現(xiàn)快速上漲。
第二階段：1981年－2001年價格低迷期。1981年開始黃金價格出現(xiàn)了長達(dá)20年的調(diào)整；2001年黃金價格出現(xiàn)了二十多年來的最低價272.76美元/盎司，跌破了最高價的50%。
第三階段：2001年－2012年價格再次上漲。這個階段可以分為兩部分，前一部分是歐元崛起造成美元貶值，帶來了黃金價格的快速上漲；后一部分是歐洲債務(wù)危機(jī)帶來了整個貨幣體系的動蕩，黃金價格在這一階段再創(chuàng)歷史新高，達(dá)到近2000美元的最高點。
金價的決定因素
作為一種全球交易的標(biāo)的物，黃金價格變動的原因有許多，其中主要有：黃金供應(yīng)與需求關(guān)系、通貨膨脹、突發(fā)事件、金融機(jī)構(gòu)出售黃金、美元匯率波動及技術(shù)進(jìn)步等因素。
短期受供求關(guān)系影響
短期來看，供求關(guān)系仍然對金價的形成具有基礎(chǔ)性作用。黃金與一般商品不同，是不易消耗品。經(jīng)過加工后黃金商品可以重復(fù)使用，這決定了黃金供應(yīng)主要來自兩方面：一是新出產(chǎn)的黃金，主要由產(chǎn)金國供應(yīng)；二是存量黃金轉(zhuǎn)化，主要包括舊金熔化還原或再生黃金、各國中央銀行或國際金融機(jī)構(gòu)減持黃金儲備形成的黃金供應(yīng)、投資商和投機(jī)商“反向投資”。
影響黃金供給的主要因素是價格、成本和儲量。價格的高低直接影響黃金供給量的多少。在黃金價高時，生產(chǎn)商可以通過增加黃金供應(yīng)量以達(dá)到增加利潤收入。黃金生產(chǎn)成本對黃金供給的影響主要體現(xiàn)在勞務(wù)成本、生產(chǎn)資料成本、開礦成本三個方面。儲量決定一國能夠提供多少黃金產(chǎn)量基礎(chǔ)，是黃金供給的最終體現(xiàn)。黃金是不可再生資源，只有不斷開發(fā)新的礦產(chǎn)資源才能保證市場供應(yīng)。
需求因素也是影響黃金價格的重要基本面，而影響黃金需求的因素主要是體現(xiàn)在以下四個方面：制造工業(yè)用金的需求影響；政治經(jīng)濟(jì)局勢變動的影響；通貨膨脹的直接影響和國家對黃金管理的法律法規(guī)影響。
制造業(yè)用金是影響黃金需求的主要因素，但隨著科技發(fā)展和工業(yè)進(jìn)步，新材料逐漸代替黃金在工業(yè)方面應(yīng)用，需求會逐漸降低；政治經(jīng)濟(jì)局勢的變動影響人們對黃金的需求，政局動蕩時黃金呈現(xiàn)出保值性和流通性，這時就體現(xiàn)出黃金在非常時期的權(quán)威性；黃金是具有價值儲藏職能的特殊商品，通貨膨脹嚴(yán)重時可以作為防范手段；當(dāng)貨幣購買力下降時，國家對黃金管理的相關(guān)法律政策變動直接影響黃金的需求，如中國在20世紀(jì)80年代前一直未開放黃金流通和交易。
中期受通脹、美元匯率等因素影響
中期來看，黃金價格與通貨膨脹、美元匯率等因素關(guān)系密切。匯率的急劇變化、人們改變對銀行信用的預(yù)期等都會導(dǎo)致黃金價格的波動。一般來說，美元和黃金之間存在高度的負(fù)相關(guān)性，美元漲則金價跌，美元降則金價漲。過去20多年中，當(dāng)美元對其他貨幣堅挺，國際市場上金價就下跌；而美元貶值時，黃金價格則會逐漸回升。美元匯率上漲表明美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)良好，投資人競相追捧美國的股票和債券，黃金的價值貯藏功能受到削弱；而美元匯率下降時往往代表美國通貨膨脹、股市低迷等，此時黃金的保值功能又會體現(xiàn)出來。這是由于通貨膨脹、美元貶值時會刺激黃金保值和投機(jī)性需求的上升。2001年開始至今超過8年的黃金牛市，也可認(rèn)為是源于美元貶值趨勢的出現(xiàn)。但有些時候會恰恰相反，即美元漲，金價同樣也漲。尤其在金融危機(jī)爆發(fā)后的兩年內(nèi)經(jīng)常出現(xiàn)這一現(xiàn)象。美元和金價同時上漲也符合市場規(guī)律，因為金融危機(jī)沖擊的是以美元為基礎(chǔ)的整個信用貨幣，而黃金是對沖市場信用風(fēng)險最好的工具。
圖2：中期來看黃金價格與通脹關(guān)系密切
資料來源：Wind，民生證券研究所
圖3：中期來看黃金價格與美元指數(shù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系
資料來源：Wind，民生證券研究所
長期取決于技術(shù)革命等因素
從長期來看，黃金價格走勢很大程度上取決于技術(shù)革命等因素。從1920-2013年長達(dá)近100年的歷史跨度來看，美股與黃金的比價呈現(xiàn)明顯的周期波動特征，而且該周期與技術(shù)周期高度吻合。過去100年內(nèi)，美股與黃金的比價經(jīng)歷了三個周期，其波峰分別出現(xiàn)在1929年、1965年和1999年，即35年左右一個周期。1920-1929年、1942-1966年、1980-1999年是美股與黃金比價的上升期，期間全球范圍內(nèi)爆發(fā)了三次技術(shù)革命：二十世紀(jì)20年代，以電力、通訊、交通為代表的第二次工業(yè)革命爆發(fā)，帶動股市大幅上漲；二十世紀(jì)40-60年代，以計算機(jī)、航天、原子能為代表的第三次科技革命爆發(fā)，推動勞動生產(chǎn)率的大幅提高，也推動股市相對黃金價格的飆升；二十世紀(jì)90年代，以互聯(lián)網(wǎng)革命為特征的新經(jīng)濟(jì)催生了美國經(jīng)濟(jì)自二戰(zhàn)以來最長的繁榮期，并促使美股相對黃金的比價大幅上升。由此可見，在技術(shù)革命爆發(fā)階段，股票相對于黃金更具有投資價值。
而在技術(shù)進(jìn)步低迷期，往往伴隨著泡沫經(jīng)濟(jì)、貨幣超發(fā)、通貨膨脹，經(jīng)濟(jì)增長乏力，黃金的投資價值較為突出。二十世紀(jì)70年代的全球性通貨膨脹、二十一世紀(jì)初期的美國房地產(chǎn)泡沫，其背景都是缺乏技術(shù)創(chuàng)新，導(dǎo)致發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長乏力，勞動生產(chǎn)率增速放緩。在這一時期，黃金相對于股市的投資價值較為明顯。2011年以來新一輪技術(shù)周期啟動的跡象逐漸顯現(xiàn)。頁巖氣革命、3D打印技術(shù)、大數(shù)據(jù)、新能源汽車等技術(shù)革新的出現(xiàn)，正在改變?nèi)蛏a(chǎn)和生活方式。在這一背景之下，出現(xiàn)了股市上漲、金價下跌的趨勢。
黃金的投資方式
實物黃金
實物黃金包括金幣、金條、金塊和金磚等。一般金幣、金條（塊）都鑄有編號、公司名稱和標(biāo)記、純度標(biāo)記等。金幣、金條（塊）來源于金磚，每個金磚約400盎司。金磚的投資者一般是政府、銀行和大黃金商等，機(jī)構(gòu)投資者參與較多。但金條和金塊的投資者一般是私人和中小企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者參與較少。
黃金衍生品
投資黃金管理賬戶。所謂黃金管理賬戶是指經(jīng)紀(jì)人全權(quán)處理投資者的黃金賬戶，它屬于風(fēng)險較大的投資方式，關(guān)鍵在于經(jīng)紀(jì)人的專業(yè)知識、操作水平及信譽(yù)。
投資黃金憑證。黃金憑證也叫“紙黃金”，是國際上比較流行的投資方式。銀行和黃金銷售商提供的黃金憑證，為投資者避免了儲存黃金的風(fēng)險。發(fā)行機(jī)構(gòu)的黃金憑證上面，注明投資者有隨時提取所購買黃金的權(quán)利。投資者可按當(dāng)時的黃金價格，將憑證兌換成現(xiàn)金以收回投資，還可通過背書在市場上流通。投資黃金憑證，要對發(fā)行機(jī)構(gòu)支付一定的和實金存儲費大致相同的傭金。
投資黃金期貨。黃金期貨的購買者、銷售者，都在合同到期日前出售和購回與先前合同相同數(shù)量的合約，也就是平倉，無須真正交割實金。每筆交易所得利潤或虧損，等于兩筆相反方向合約買賣差額。這種買賣方式是最主流的方式，國際金價主要是指黃金期貨的價格。黃金期貨合約交易只需10%左右交易額的定金作為投資成本，具有較大的杠桿性，少量資金推動大額交易。
投資黃金股票。黃金股票，就是金礦公司向社會公開發(fā)行的上市或不上市的股票，所以又可稱為“金礦公司股票”。由于買賣黃金股票不僅是投資金礦公司，還可間接投資黃金，因此這種投資行為比單純的黃金買賣或股票買賣更為復(fù)雜。投資者不僅要關(guān)注金礦公司的經(jīng)營狀況，還要對黃金市場價格走勢進(jìn)行分析。
投資黃金ETF基金（Exchange Traded Fund）。黃金ETF是指絕大部分基金財產(chǎn)以黃金為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行投資，緊密跟蹤黃金價格，并在證券交易所上市的開放式基金。黃金ETF的機(jī)制與股票ETF大體類似，主要區(qū)別在于標(biāo)的指數(shù)從股票價格指數(shù)變?yōu)閱我簧唐穬r格，成份股從一籃子股票組合變?yōu)閱我粚嵨锷唐贰５捎谄鸩捷^晚，中國投資者對此知之甚少，與國際市場上的黃金ETF的火爆形成鮮明對比。
黃金的投資策略
兩種投資方式實際上代表了兩類不同的市場。實物黃金市場的價格走勢主要受實物黃金的產(chǎn)量和需求影響，而黃金衍生品的價格走勢更多取決于金融市場流動性和投資者風(fēng)險偏好，因此，兩類市場上的價格走勢經(jīng)常會出現(xiàn)背離。鑒于不同的市場屬性，兩種市場實際也代表了兩種風(fēng)格迥異的投資策略。
價值投資
實物市場上大多是價值投資者，以價值為基礎(chǔ)進(jìn)行買賣，他們看重的是黃金作為一種貴金屬的保值增值屬性。正如馬克思所說：“金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀。”實物黃金可以讓投資者找到主權(quán)貨幣所缺失的安全感和內(nèi)在價值，尤其是在當(dāng)前各國貨幣競相貶值的背景下，黃金保值增值屬性進(jìn)一步凸顯出其價值。
趨勢投資
衍生品市場上大多是趨勢投資者，以價格趨勢為基礎(chǔ)進(jìn)行波段投資或投機(jī)。需要根據(jù)貨幣政策、金融市場流動性、投資者風(fēng)險偏好、外匯市場走勢等諸多信息進(jìn)行波段操作，一般是在某事件、某時點之前，提前根據(jù)預(yù)測在期貨市場上建立黃金的多倉或空倉，等事件發(fā)生后，若結(jié)果符合自己的判斷，那便可以從中獲利。各類事件中影響最大的是全球主要央行的貨幣政策，尤其是美聯(lián)儲。每逢美聯(lián)儲召開聯(lián)邦公開市場會議（FOMC），黃金價格都會出現(xiàn)明顯的波動。此外，一些宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也會通過對央行貨幣政策的影響間接影響黃金價格。美國的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)就是典型的例子。如果美國非農(nóng)就業(yè)好轉(zhuǎn)，那么市場預(yù)期美聯(lián)儲退出QE的步伐可能會加快，美聯(lián)儲貨幣擴(kuò)張速度會放緩，美元升值，黃金價格會趨于下行，這時就要提前做多黃金。根據(jù)上述影響因素，投資者一般可以選擇以下兩種策略來進(jìn)行趨勢投資：
第一種是中長波段投資。時間在幾周到幾個月不等。例如，2012年年中開始，著名的索羅斯和約翰•保爾森均大幅增持黃金ETF基金，賭美聯(lián)儲將推出第三輪量化寬松政策（QE3），結(jié)果8月份美聯(lián)儲果然釋放出QE3信號，并于9月正式推出，期間黃金價格反彈至1780美元，索羅斯和保爾森都獲得了絕對收益，而且通過杠桿使絕對收益成倍放大。但是，如果判斷失誤，損失也會非常慘重。比如，保爾森在今年依舊堅持增持黃金，因為他堅信美聯(lián)儲的非常規(guī)刺激政策將導(dǎo)致美元走軟、引發(fā)通貨膨脹，從而提升黃金的保值價值。但出人意料的是，美聯(lián)儲今年二季度開始不斷釋放退出信號，而且由于全球需求的疲軟，通脹一直維持在低位，甚至出現(xiàn)通縮預(yù)期，導(dǎo)致黃金大跌，令保爾森蒙受巨大損失。
第二種是超短波段投資。趨勢投資策略既可以像索羅斯這樣做中長波段投資，也可以做超短波段投資，通過瞬間的價格波動賺取收益。比如，2013年12月19日凌晨FOMC宣布啟動縮減QE之后，黃金價格在一分鐘之內(nèi)從1243美元下跌到1228美元，這段時間內(nèi)也有相當(dāng)多判斷正確的投資者可以獲利。
金價未來走勢預(yù)測
綜合前面分析，筆者認(rèn)為黃金最近一輪長達(dá)11年的牛市已經(jīng)結(jié)束。從長周期的角度來看，黃金價格波動周期大約35年，最近一輪牛市是2000年-2011年，上一輪牛市是1970年-1980年，下一輪黃金投資的牛市大約在2030年-2035年左右啟動。2013年-2030年將近20年的時間內(nèi)，新一輪技術(shù)變革將推動全球經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)新的增長。同時，技術(shù)進(jìn)步和勞動生產(chǎn)率的提高將抑制通脹上行，并制約黃金價格上漲。
從中短期的角度來看，低通脹、美聯(lián)儲啟動QE退出、美元走強(qiáng)等因素導(dǎo)致黃金價格上漲乏力。主要發(fā)達(dá)國家仍然處于失業(yè)率高、低通脹的階段，歐元區(qū)甚至存在通縮壓力。新興經(jīng)濟(jì)體則在去杠桿的背景下溫和通脹。全球范圍內(nèi)出現(xiàn)通貨膨脹的可能性很小。美聯(lián)儲啟動QE退出進(jìn)程，對全球經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價格影響深遠(yuǎn)。按照目前美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢，預(yù)計2014年底美聯(lián)儲將停止對美國長期國債和MBS的購買，徹底退出QE；預(yù)計2015年底至2016年初，美聯(lián)儲將啟動加息進(jìn)程。在QE退出的背景之下，美元在未來兩年內(nèi)將延續(xù)走強(qiáng)的趨勢。這些因素，都將制約黃金價格的上漲，甚至可能導(dǎo)致黃金價格繼續(xù)下跌。事實上，從供需結(jié)構(gòu)來看，2012年開始黃金的供求關(guān)系已經(jīng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，黃金開始出現(xiàn)供應(yīng)過剩， 2013年3季度，黃金總過剩量達(dá)到390.8噸。
綜上，建議在最近一年之內(nèi)謹(jǐn)慎投資、低配黃金。中長期來看，隨著新一輪技術(shù)周期的啟動，股票的投資機(jī)會將大于黃金。
作者單位：民生證券研究院
