筆者認(rèn)為，歐元兌美元匯率對(duì)商品后市起決定性作用：其中黃金與該匯率亦步亦趨（歐元無(wú)法突破1.433，黃金下跌趨勢(shì)則成立）；原油無(wú)法有效突破70美元/桶的概率亦很大，可能會(huì)重現(xiàn)雙頭形態(tài)（M型）。

　　“一石三鳥”終結(jié)者

　　—歐元兌美元匯率

　　從近期國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)表現(xiàn)看，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好快速升溫，特別是在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體企穩(wěn)復(fù)蘇及新興經(jīng)濟(jì)體V型反轉(zhuǎn)的樂(lè)觀預(yù)期下，以原油、銅、鋁、鋅為代表的大宗商品氣勢(shì)如虹，“金磚四國(guó)”再度成為高盛、德意志銀行等機(jī)構(gòu)的渲染題材。但在7月商品展望報(bào)告中，二者在投資建議中出現(xiàn)明顯對(duì)立：高盛建議“買銅拋鋁”的對(duì)沖操作，而德意志銀行恰好相反，前者理由是2010年銅將短缺而鋁過(guò)剩，后者依據(jù)在于隨著中國(guó)固定資產(chǎn)投資增速下行，支撐銅的“中國(guó)因素”將淡化，但隨著房地產(chǎn)和汽車行業(yè)的逐步啟動(dòng)，鋁行業(yè)需求將快速修復(fù)。

　　當(dāng)前流動(dòng)性過(guò)剩和通脹預(yù)期的概念實(shí)際上已經(jīng)弱化，盡管大宗商品牛市幻想似乎正在彌漫，但應(yīng)謹(jǐn)慎看待，主要緣于一個(gè)驅(qū)動(dòng)商品市場(chǎng)的核心變量正在浮出水面（歐元兌美元匯率），盡管歐元兌美元可能會(huì)觸及前期新高1.433，但其回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。筆者認(rèn)為，當(dāng)前金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的策略為“一石三鳥”，即買歐元拋美元（套息交易）——推升股市（增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的幻象）——抬高商品。因此，問(wèn)題的本源在于歐元兌美元匯率，而美元出水口在商業(yè)銀行，水龍頭在美聯(lián)儲(chǔ)。7月21日伯南克在國(guó)會(huì)作證的“退出宣言”實(shí)際上已經(jīng)刺破通脹預(yù)期；其次，如果美元止跌（情景假設(shè)，維持大概率事件的觀點(diǎn)），套息交易不利，股市資金后續(xù)助推受限（經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇幻象刺破），“一石三鳥”中途止步。

　　保增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)物價(jià)

　　2009年上半年GDP同比增長(zhǎng)7.1%（1季度6.1%，2季度7.9%），充分顯示出政府宏觀決策力的大手筆。然而，1—6月7.37萬(wàn)億的超額信貸投放引起社會(huì)對(duì)股市、樓市等資產(chǎn)價(jià)格泡沫的擔(dān)憂，通脹之聲更是不絕于耳，下半年流動(dòng)性是否會(huì)收緊成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　客觀而言，決策層對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的復(fù)雜性和嚴(yán)峻性有著充分認(rèn)識(shí)，而非諸多機(jī)構(gòu)渲染的所謂V型反轉(zhuǎn)論。因此，“保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”顯得尤為必要。但是，若將“政策連續(xù)和穩(wěn)定”簡(jiǎn)單理解為一成不變，則是真正曲解了政策意圖本質(zhì)。筆者認(rèn)為，如果將上半年政策目標(biāo)定義為“保增長(zhǎng)，防通縮”，那么下半年政策取向已經(jīng)發(fā)生了微妙變化，即“保增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)物價(jià)”。

　　首先，保增長(zhǎng)是毋庸置疑的第一要?jiǎng)?wù)。其次，調(diào)結(jié)構(gòu)指的并不是“十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃”，而是考慮到以固定資產(chǎn)投資的單引擎在09年5月已達(dá)到峰值，下一階段投資的重點(diǎn)將逐步轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高、兼具投資和消費(fèi)特征的房地產(chǎn)上。鑒于房地產(chǎn)新開工和投資增速較低，國(guó)家采取的策略是“以價(jià)換量”，即以有限存量市場(chǎng)的價(jià)格抬升，引導(dǎo)企業(yè)加大房地產(chǎn)開發(fā)投資的力度（諸多房地產(chǎn)企業(yè)囤積著大量閑置土地），從而使得增量供應(yīng)逐漸修復(fù)。政策目的在于，一方面供應(yīng)量增加有利于緩解存量市場(chǎng)的供需缺口，另一方面也極大促進(jìn)了對(duì)鋼材、金屬、PVC等大宗原材料的需求，從而實(shí)現(xiàn)由“國(guó)家?guī)齑?rdquo;或“國(guó)家中間需求”向“真實(shí)終端需求”的轉(zhuǎn)變，最終達(dá)到“投資有增長(zhǎng)點(diǎn)、消費(fèi)有驅(qū)動(dòng)力”的平衡式增長(zhǎng)。

　　再者，盡管國(guó)家年初的收儲(chǔ)政策實(shí)現(xiàn)了“保物價(jià)，防通縮”的目的，但“穩(wěn)物價(jià)”很有可能成為下半年宏觀政策重要內(nèi)容。對(duì)于制造業(yè)占GDP近70%的中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，原材料價(jià)格特別是遠(yuǎn)期（期貨）價(jià)格已逐漸回升到正常經(jīng)濟(jì)條件下的水平。若原材料價(jià)格繼續(xù)大幅攀升，將會(huì)侵蝕制造業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)空間（PPI與原材料價(jià)格價(jià)差），在“實(shí)體通縮”大格局下，實(shí)體產(chǎn)業(yè)修復(fù)的時(shí)間周期或?qū)⑦M(jìn)一步延遲。因此，“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“穩(wěn)物價(jià)”是實(shí)現(xiàn)“保增長(zhǎng)”的兩大必要條件，這也意味著，下半年國(guó)內(nèi)商品的牛市幻象從政策層面并不支持，商品或由前期的“價(jià)量分離”逐步轉(zhuǎn)為“價(jià)穩(wěn)量增”。